会社の売却価格はどのように決まるのか　企業価値の評価の方法と、実際の取引価格との相違

会社を譲り渡すことをお考えになった経営者の方が、最初にお知りになりたいのは、ほとんどの場合「自社はいくらで売れるのか」という一点です。ところが、この問いに対しては、仲介会社に尋ねても、公認会計士に尋ねても、弁護士に尋ねても、一つの数字が返ってくることはありません。返ってくるのは、前提の置き方によって幅を持った複数の数字です。

これは、いずれかが不誠実であるからではありません。会社の価値は、市場に価格が付いている上場株式とは異なり、将来の収益をどう見込むか、事業の危険をどう評価するか、非事業用の資産をどう取り扱うかという判断の積み重ねによって決まるものであるためです。本頁では、評価の方法の骨格、実際の取引価格が評価額から離れる理由、及び相談の前にご用意いただきたい資料を整理して申し上げます。

評価の方法は、大きく3つの系統に分かれます

非上場会社の株式の価値を算定する方法は、一般に、インカム・アプローチ、マーケット・アプローチ及びコスト・アプローチの3つの系統に整理されます。日本公認会計士協会の企業価値評価ガイドラインにおいても、この3分類が用いられております。

系統	代表的な方法	何を価値の源泉と見るか
インカム・アプローチ	ディスカウンテッド・キャッシュ・フロー法、収益還元法、配当還元法	将来生み出される収益又は現金流入
マーケット・アプローチ	類似会社比較法、類似取引比較法、取引事例法	市場において成立している他社の評価倍率
コスト・アプローチ	時価純資産法、簿価純資産法	貸借対照表上の資産及び負債の時価

実務におきましては、いずれか一つの方法のみで結論を出すことはありません。複数の方法を併用し、それぞれの数値が近接するかどうかを確かめたうえで、事業の性質に照らして重み付けをいたします。ある会社について、時価純資産法では3億円、ディスカウンテッド・キャッシュ・フロー法では8億円という結果が出ることは、決して珍しいことではありません。この開きが何に由来するのかを説明できることが、交渉の場では重要です。

中小企業の実務で最も多く用いられる年買法

中小企業のＭ＆Ａの実務におきましては、時価純資産に営業利益の数年分を加算する方法が広く用いられております。年買法、又は年倍法と呼ばれる方法です。理論的な裏付けが強い方法とはいえませんが、当事者の双方にとって計算の過程が分かりやすく、交渉の出発点としては有用です。

ここで争いになりやすいのが、加算する年数です。3年とするか5年とするかで、営業利益が5,000万円の会社であれば1億円の差が生じます。年数の根拠として持ち出されるのは、取引先との関係の継続性、経営者個人への依存の程度、許認可の有無、従業員の定着率といった要素です。売主としては、これらの要素のうち自社に有利に働くものを、書面により裏付けられる形で整理しておくことが望まれます。

なお、加算の基礎となる営業利益は、決算書に記載された数値そのままではありません。役員報酬、生命保険料、経営者個人の資産に係る費用、非経常的な損益等を調整して、正常な収益力を算出したうえで用いるのが通例です。この調整の作業は、正常収益力分析と呼ばれ、後述するデュー・ディリジェンスの過程で買主側からも実施されます。

ディスカウンテッド・キャッシュ・フロー法において争点となる前提

ディスカウンテッド・キャッシュ・フロー法は、将来の各期に生み出される現金流入を、加重平均資本コストによって現在価値に割り引いて合計する方法です。理論的には最も精緻な方法とされております。裁判所における株式の価格の決定においても、この方法が用いられた例が多数あります。

もっとも、この方法は前提の置き方によって結論が大きく動きます。実務上、争点となりやすいのは次の各点です。

• 事業計画の実現可能性。過去の計画の達成率が低い場合、買主は計画を割り引いて評価いたします
• 継続価値の算定方法及び永久成長率の設定
• 割引率の構成要素。特に非上場会社に固有の危険をどの程度上乗せするか
• 設備投資及び運転資本の増減の見積り
• 法人税等の実効税率の設定

弁護士法人M&A総合法律事務所は、代表弁護士がペンシルベニア大学ウォートン校においてファイナンス理論を専攻し、株式の価格の決定を求める裁判手続を多数取り扱ってまいりました。当法人は、前提の置き方に不合理な点がないかの検証、及び買主側の提示した評価が過度に保守的である場合の根拠の整理につきまして、資料の作成及び進行の管理によりご支援いたします。当法人はM&Aの仲介及び助言を行う一般社団法人です。訴訟、交渉の代理、法律事務の取扱いなど、弁護士でなければ行うことができない業務は取り扱いません。これらに当たる部分は、弁護士法人M&A総合法律事務所へお取次ぎいたします。

類似会社比較法を非上場会社に用いる際の調整

類似会社比較法は、事業内容の類似する上場会社の株価倍率を、評価の対象となる会社の財務数値に乗じる方法です。用いられる倍率としては、企業価値を利払前税引前償却前利益で除した倍率、株価収益率、株価純資産倍率等があります。

非上場会社に適用する際には、市場において自由に売買できないことによる減価を考慮するのが通例です。もっとも、この減価の割合をどの程度とするかについて確立した基準はありません。買主側が3割の減価を主張し、売主側が減価を否定するといった対立は、しばしば生じます。類似会社の選定そのものが争点となることもあります。

評価額と、実際に成立する取引価格とが離れる理由

評価の結果として算出された数値は、あくまで交渉の出発点です。実際に成立する価格は、次のような要因によって上下いたします。

要因	価格への働き方
買主にとっての相乗効果	同業の買主が販路又は仕入を取り込める場合、評価額を上回る価格が提示されることがあります
複数の買主候補による競合	入札の形式を採ることにより価格が上昇する場合があります
デュー・ディリジェンスにおける発見事項	未払残業代、簿外の債務、係争中の事件等が発見された場合、価格の減額又は補償の要求につながります
経営者の残留の要否	売主が一定期間残留する場合と、直ちに退任する場合とで、条件が異なることがあります
純有利子負債及び運転資本の調整	事業価値から純有利子負債を控除して株式の価格を算出するため、借入金及び現預金の残高が価格に直接影響いたします

とりわけ、デュー・ディリジェンスにおける発見事項による減額の要求は、売主にとって不意打ちとなりやすい局面です。この点につきましては、デュー・ディリジェンスへの対応において詳しく述べております。

相続税の評価額、裁判所が決定する価格、Ｍ＆Ａの取引価格の相違

同じ株式について、次の3つの数値は、いずれも異なる目的の下に算出されるものであり、一致いたしません。混同されることが多い点ですので、ご留意いただきたく存じます。

• 相続税及び贈与税の課税上の評価額　財産評価基本通達に定める類似業種比準方式、純資産価額方式又は配当還元方式により算出されるものです。課税の公平を目的とする画一的な評価であり、Ｍ＆Ａの取引価格を示すものではありません
• 裁判所が決定する価格　株式の譲渡の承認をしない場合の売買価格の決定（会社法第144条第2項）、反対株主の株式買取請求における価格の決定（会社法第786条第2項、第798条第2項等）等において、裁判所が非訟事件の手続により定めるものです。会社法第117条第4項、第182条の5第4項、第786条第4項及び第798条第4項は、平成29年法律第45号による改正により、従前の「年6分の利率」から「法定利率」に改められております。法定利率は、民法第404条により、年3パーセントを出発点として3年ごとに見直される変動制です
• Ｍ＆Ａの取引価格　当事者間の交渉により定まるものであり、相乗効果及び競合の状況が反映されます

非上場株式の適正な価格をめぐる争いにつきましては、株式価値算定方法の解説及び買取価格に争いがある場合のご案内をご覧ください。

相談すべき時期

評価に関するご相談は、買主候補への打診を始める前にいただくことが最も効果的です。理由は次のとおりです。

• 打診の後に評価の前提を修正いたしますと、価格を引き下げる方向にしか働きません
• 正常収益力の調整に必要な資料は、期中に整えておく方が精度が上がります
• 非事業用の資産、経営者個人との取引、名義株の存在等は、打診の前に整理しておくべき事項です

既に意向表明書を受領された段階でありましても、返答の前に評価の妥当性を検証する意義はあります。意向表明書を受領したときをご参照ください。

相談の前に用意する資料

• 直近3期分の決算書一式（貸借対照表、損益計算書、株主資本等変動計算書、個別注記表、勘定科目内訳明細書）
• 直近3期分の法人税、地方法人税、消費税及び地方消費税の申告書一式
• 直近の試算表
• 借入金の一覧（金融機関名、残高、金利、返済期限、担保及び保証の有無）
• 役員報酬の額及び役員に対する貸付金又は借入金の残高
• 不動産、有価証券、保険積立金その他の非事業用資産の一覧
• 株主名簿及び定款
• 事業計画がある場合はその写し

買主へ返答する前に確認する事項

• 提示された金額が、株式の価格であるのか、事業の価値であるのか。事業の価値である場合、有利子負債及び現預金の取扱いはどうなるのか
• 価格が確定額であるのか、クロージング時の運転資本又は純有利子負債により調整される仕組みであるのか
• 代金の一部が、譲渡の後の業績に連動する仕組み（アーンアウト条項）とされていないか
• 役員退職慰労金として支給する部分と、株式の譲渡代金とする部分との配分がどのように想定されているか
• 経営者保証の解除について、買主がどのような手当てを想定しているか

役員退職慰労金との配分につきましては役員退職慰労金による受取りを、経営者保証につきましては経営者保証の解除を、それぞれご覧ください。

当法人及び弁護士法人Ｍ＆Ａ総合法律事務所の関与

企業価値の評価は、算定書を作成して終わるものではありません。算定の結果を、買主との交渉の場においてどのように用いるか、買主側の評価のどの前提に反論するか、そして最終的に契約書のどの条項として実現するかまでを一体として設計する必要があります。

当法人は、会社法、ファイナンス理論、株式の価値の評価及び交渉理論を踏まえ、価格の決定を求める裁判手続の実務も念頭に置いたうえで、評価及び交渉のご支援をいたしております。

数値による例示　同じ会社が3つの方法でどう評価されるか

抽象的な説明では実感が湧きにくいので、次の会社を想定して、3つの方法による結果を並べてみます。数値は説明のための仮定であり、特定の実在の会社を示すものではありません。

項目	金額
売上高	12億円
営業利益（決算書の記載）	6,000万円
代表者に対する役員報酬	4,800万円
代表者を被保険者とする生命保険料	600万円
簿価純資産	3億2,000万円
土地の含み益	1億5,000万円
現預金	2億円
借入金	3億円

第1段階　正常収益力の算出

決算書の営業利益6,000万円は、そのままでは事業の稼ぐ力を示しておりません。代表者の役員報酬4,800万円のうち、譲渡の後に就任する後任者の報酬を1,800万円と見込みますと、差額の3,000万円は事業の費用ではなくなります。また、生命保険料600万円は事業に必要な費用ではありません。

したがいまして、正常な営業利益は、6,000万円に3,000万円と600万円を加えた9,600万円となります。この調整の当否が、価格の交渉における最初の争点です。買主が後任者の報酬を3,000万円と見込めば、調整後の営業利益は8,400万円に下がります。

第2段階　時価純資産の算出

簿価純資産3億2,000万円に土地の含み益1億5,000万円を加えますと、時価純資産は4億7,000万円です。もっとも、含み益に対する法人税等相当額を控除すべきであるとの主張がなされることが通例です。仮に3割を控除いたしますと、控除額は4,500万円となり、時価純資産は4億2,500万円となります。

第3段階　方法別の結果

方法	計算	結果
時価純資産法	4億7,000万円（税額相当額を控除しない場合）	4億7,000万円
年買法（3年）	4億2,500万円＋9,600万円×3年	7億1,300万円
年買法（5年）	4億2,500万円＋9,600万円×5年	9億500万円
利払前税引前償却前利益の倍率法（5倍と仮定）	事業価値＝9,600万円に減価償却費を加えた額の5倍。仮に1億2,000万円として6億円。株式価値＝6億円－借入金3億円＋現預金2億円	5億円

同じ会社について、4億7,000万円から9億500万円までの幅が生じております。買主は低い方法を、売主は高い方法を主張いたしますので、実際の交渉は、いずれの方法を用いるかという議論から始まります。

純有利子負債と運転資本の調整が代金に与える影響

事業の価値を基礎として株式の価格を算出する場合、次の式が用いられます。

株式の価格　＝　事業の価値　－　有利子負債　＋　現預金　±　運転資本の調整

ここで見落とされやすいのが、クロージングの直前に現預金を引き出すことができるかという点です。上記の例において、現預金2億円のうち1億円を役員退職慰労金として支給いたしますと、株式の価格はその分減少いたします。すなわち、支給と価格とは表裏の関係にあります。

運転資本の調整につきましては、次の点を確認する必要があります。

• 基準となる運転資本の水準を、過去12か月の平均によるか、直近の月によるか。季節による変動が大きい事業では、この選択により数千万円の差が生じます
• 前受金及び前受収益を運転資本に含めるか。含める場合、売主に不利に働くことがあります
• 役員に対する貸付金及び借入金を運転資本から除外するか
• 調整の上限を設けるか

事業の性質による評価の方法の使い分け

事業の性質	重視される方法	理由及び留意点
設備を多く保有する製造業	時価純資産法を基礎とする方法	機械設備の時価の評価が争点となります。簿価と時価の乖離が大きいです
人材に依存する役務提供業	インカム・アプローチ	純資産が小さいため、収益力により評価されます。主要な人材の退職の危険が割引率に反映されます
許認可を要する事業	インカム・アプローチに加算	新規の取得が困難な許認可は、それ自体が価値を有します
不動産を多く保有する事業	時価純資産法	含み益に対する税額相当額の控除が最大の争点となります
特定の取引先への依存度が高い事業	インカム・アプローチ（割引率を高く設定）	取引先の変更により収益が失われる危険が織り込まれます
経営者個人の人脈に依存する事業	年買法（年数を短く設定）	譲渡後の継続性が疑われるため、加算する年数が抑えられます

評価をめぐって実際に生じる誤解

• 「相続税の評価額で売れるはずだ」　財産評価基本通達による評価は課税のための画一的な評価であり、取引価格を示すものではありません。取引価格が上回ることも下回ることもあります
• 「純資産の額が最低の価格である」　赤字が継続している事業につきましては、純資産を下回る価格が提示されることがあります。買主は将来の損失を引き受けるためです
• 「仲介会社の簡易な試算が価格である」　初期の試算は、決算書の数値のみを用いた概算です。デュー・ディリジェンスにおける発見事項は反映されておりません
• 「複数の評価書を取れば高い方が採用される」　評価書の数ではなく、前提の合理性を説明できるかどうかが交渉の帰趨を決めます
• 「売上高が大きければ価格も高い」　評価の基礎となるのは収益力であり、売上高の規模そのものではありません

評価から代金の受領までの日程の目安

時期	評価に関して行うこと
着手から1か月	決算書及び申告書の整備。正常収益力の調整項目の洗い出し。非事業用資産の一覧の作成
2か月目	複数の方法による試算。価格の幅の設定。譲渡代金と役員退職慰労金との配分の検討
3か月目から4か月目	買主候補への打診。意向表明書の受領及び比較
5か月目	基本合意書の締結。価格の幅及び調整の仕組みの確定
6か月目から7か月目	デュー・ディリジェンス。発見事項による価格の再交渉
8か月目	株式譲渡契約書の締結。代金の調整の仕組みの確定
9か月目	クロージング。代金の受領。調整がある場合は後日精算

期間は事案により異なりますが、評価に関する準備を早期に始めるほど、後の交渉における選択肢が広がります。

正常収益力を求める際の調整項目

年買法及びEBITDA倍率法のいずれにおいても、出発点となるのは決算書上の利益ではなく、正常収益力です。中小企業の決算書には、経営者個人の事情に基づく費目が含まれていることが通例ですので、買主は次の項目を1つずつ加減いたします。

• 役員報酬　譲渡の後に就任する後任者の相当額との差額を加減いたします。年額3,000万円の役員報酬を1,200万円に置き換えれば、利益は1,800万円増加いたします
• 役員保険　解約返戻金のある保険料は、実質的に資産の積立てですので、費用から除きます
• 経営者個人に係る費用　社用車、交際費、家族に対する給与のうち役務の提供に対応しない部分を除きます
• 不動産の賃料　経営者個人が所有する不動産を会社が賃借している場合、賃料が相場と異なるときは相場に引き直します
• 臨時の損益　補助金の受領、固定資産の売却損益、災害による損失など、反復しない項目を除きます

調整の結果として得られた金額を、以後の計算の基礎といたします。売主の側から見ますと、この調整は必ずしも不利には働きません。役員報酬を厚く取っていた会社ほど、正常収益力は決算書上の利益を上回るからです。

純有利子負債と運転資本の調整が代金に与える影響

事業の価値が算定された後、株式の価値は「事業の価値－純有利子負債」により求めます。純有利子負債は、借入金及び社債の合計から現預金を控除した金額です。現預金が借入金を上回る場合には、その差額が事業の価値に加算されます。

実務上、争いが生じやすいのは、次の3点です。第1に、経営者からの借入金を負債に含めるか否かです。第2に、未払の残業代、退職給付引当金の不足額、未払の社会保険料など、簿外の債務に相当する金額を純有利子負債に加えるか否かです。第3に、運転資本の水準です。買主は、過去24か月の平均的な運転資本を基準として、引渡しの時点の運転資本がこれを下回る場合には差額を代金から控除する旨を求めることがあります。売上債権の回収を引渡しの直前に急ぐことは、かえって代金の減額を招きます。